华融资产对话国联民生张明举：投行人从“规则适应者”逐渐转型至“行业深耕者”｜科创资本论

科创板迎来开市六周年。这六年来，投行一路参与科创板乃至中国科技创新发展的过程中，也发生了诸多变化。

国联民生证券承销保荐有限公司总裁张明举在接受第一财经专访时称，科创板落地历经六载，让投行业务从“通道业务”向“价值发现”转型，投行人也从“规则适应者”逐渐转型至“扎根行业的研究者”。

在开市六周年前夕，科创板新一轮深化改革举措落地，包括设置科创成长层、扩大第五套标准适用范围、试点引入资深专业机构投资者制度、试点IPO预先审阅机制等。

“这将在多个关键维度重塑投行生态。”张明举分析称，在宏观层面，此次改革允许更多未盈利但具备“硬科技”实力的企业上市，这将极大拓宽投行的业务边界，创造增量业务空间；在项目筛选与评估方面，投行需构建全新的价值评估体系，以往对企业盈利指标的高度关注，将逐步让位于对“硬科技”属性和长期发展潜力的深度挖掘；在风险控制层面，未盈利企业本身风险特征更为复杂，传统的评判标准和业务经验难以应对，这也对投行提出了更高的挑战。

在投行业生态改变的情况下，张明举认为，投行要发挥“真功夫”，提升“三个能力”，即：提升价值发现和项目筛选能力、提升全生命周期的综合服务能力、提升定价和销售能力。此外，要加强监管动态响应能力，随着资本市场改革的推进，投行需及时转型和升级。

（图为国联民生证券承销保荐有限公司总裁张明举）

构建适配未盈利企业的风险评估体系

近一年来，关于支持优质未盈利科技型企业上市的政策暖风频吹。6月18日，科创板“1+6”新政出台，推出了一揽子支持优质未盈利科技型企业上市的举措。相关配套规则于7月13日正式落地。此外，创业板也正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。

“这标志着投行在‘价值发现’ 能力上迎来新机遇。未来，我们将更多关注和挖掘未盈利上市项目。”张明举说，国联民生将主要在三方面进行布局：一是构建行业专家团队，不仅要像以前一样懂法律、懂财务，更要懂行业、懂业务、懂国家科技创新的战略，精准识别真正具有成长潜力的企业；二是完善综合金融服务，对未盈利企业的服务不止于上市，更要重视“投资+投行+投研”联动，为客户提供贯穿企业生命周期、全产业链的服务；三是严守执业底线，将合规风控嵌入项目全流程，避免“伪科技”未盈利企业进入市场。

未盈利企业一般还处于成长前期，利润规模偏低甚至巨额亏损，同时存在高度依赖技术创新、产品快速迭代、研发投入巨大且失败率高等风险。

基于此，张明举认为，投行在挖掘及服务未盈利企业过程中，需重点做好两方面工作：一方面要强化对企业“硬科技”实力的研判，构建适配未盈利企业的风险评估体系；另一方面，要强化未盈利企业的信披要求，严格要求企业将核心技术竞争力、市场拓展情况、研发项目进展、可能面临的技术替代风险等关键信息，全面、准确、及时地对外披露。

那么，投行青睐怎样的未盈利企业？“我们青睐的未盈利企业应具备两个核心特质，一是‘硬科技’底色扎实，聚焦国家战略重点支持的行业和领域，且技术具有不可替代性；二是‘成长曲线’可验证，虽然当前未盈利，但是有相对明确的盈利路径。”张明举说。

此外，对于适用科创板第五套标准的企业，科创板试点引入资深专业机构投资者制度。张明举认为，这一举措改变了以往单一的市场参与结构，促使投行在项目运作中更加注重与资深专业机构的协同合作。

“一方面，在项目筛选阶段，投行可以借助这些机构丰富的行业经验和专业的投资眼光，对企业进行更全面、深入的评估，提高项目筛选的精准度；另一方面，在项目推进过程中，与资深专业机构的合作能够提升项目的市场认可度和定价合理性，为企业成功上市及后续发展创造有利条件。”他称。

目前科创板和创业板优质未盈利科技创新企业的上市通道已经打通，资本市场对于科技企业的支持力度前所未有。张明举建议，在充分评估企业科技创新程度和专业投资者机构的专业判断的基础上，给予券商投行充分挖掘优质标的资产进行申报的权限。

投行从“通道中介”向“价值伙伴”转型

当前，科创板作为融合科技创新、战略性新兴产业与资本市场的重要枢纽，改变了投行业务的发展生态，对业务体系和从业人员提出了更大的挑战和更高的要求。

“在注册制深化推进的背景下，投行的角色正在从‘通道中介’向‘价值伙伴’深度转型，这一过程中对发行人定位的把握、项目筛选标准的迭代、定价体系的成熟度，都是行业转型的核心命题。”张明举说。

在他看来，注册制下投行要发挥“真功夫”，提升“三个能力”：一是提升价值发现和项目筛选能力，投行需要深入分析发行人业务逻辑，深入研究行业，挖掘优质上市资源；二是提升全生命周期的综合服务能力，对投行的行业研究、价值发现、质量控制、客户服务、直接投资等综合能力提出了更高要求；三是提升定价和销售能力，在多方博弈的发行定价新模式下，要求投行为资产进行合理、灵活、平衡定价。

关于未来计划，张明举称，国联民生承销保荐将持续锚定“产业投行”和“科技投行”双核心定位，深耕区域、精耕行业，在服务科技创新的过程中实现自身价值升级。

在资本市场深化改革的同时，中国科技创新也不断“突围”。那么在投行眼中，当前中国科技创新发展态势如何，存在哪些亟待解决的问题？

“总体来说，科技企业创新发展处于上升期。”张明举称，在政策层面，从科创板允许未盈利企业上市，到新“国九条”强调支持科技创新，国家出台了一系列政策来支持科技企业创新发展；在市场潜力方面，消费升级、数字经济的蓬勃发展以及绿色转型的需求，为科技创新企业创造了巨大的内需市场；在智能制造、新能源、生物医药、信息技术等领域，市场潜力巨大，为科技企业提供了广阔的发展空间；在创新投入方面，科技企业研发投入逐年增加。

不过，目前仍存在部分热门领域资本过度扎堆，而某些“冷门刚需”面临资本冷落的问题。

对此，张明举提出两个建议，一是建议通过科创板、北交所的差异化制度，强化对“硬科技”属性的实质性审核，避免资本流向“伪创新”项目；二是建议对诸如工业软件等“刚需领域”给予特别支持。

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